次貸危機劇痛在前，大部分中國問題的觀察者，也將中國危機的關注點聚焦在金融環節以及房地產問題上。但如細查中國內部的政治經濟結構，我們得出的結論是：在中短期內，中國最為脆弱的環節不是其金融機構，而是其實體經濟。所以，如果中國會出現一場經濟危機，其爆發的順序可能是先實體后金融，這與美國次貸危機恰好相反。

次貸危機之所以在短期內無法重創中國，乃是因為中國金融的防火墻所致。不幸的是，中國實體經濟與全球市場體系的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機所反映所加深的全球實體經濟危機必然會通過實體層面深刻地影響中國經濟。這是一個緩慢的，但卻長期的危機。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機更加致命。可以大致描述一下這個鏈條的基本線索：全球實體危機—次貸危機—加深的全球實體危機—中國的實體經濟危機—中國的金融及其他危機。

盈利能力的喪失

中國以國有銀行為絕對主力的金融體系之所以不太容易首先爆發危機，首先是由于它們的高集中度，一旦風險出現，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩定局面。其二，中國的銀行業憑借其壟斷地位在過去若干年中積累了大量的利潤，短期內經得住消耗。其三，金融監管部門出于對1990年代金融壞賬再現的高度警惕，在最近兩年督促中國銀行業及時補充了大量資本。這一切，讓中國的金融系統看上去似乎固若金湯。反觀中國的實體經濟，情況就遠沒有那么讓人放心了。

雖然不能否認中國企業的生產率在不斷提升，但中國大部分企業的主要盈利模式仍然是低成本優勢。這實際上也是被有些人搞得神乎其神的中國模式的核心部分。然而，一面是經濟增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率），這種中長期條件，對中國許多企業盈利能力所構成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國引以為傲的制造 業中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業的轉型上，但這種轉型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經濟主體的死亡作為代價。作為中國過去30年高速經濟增長的本質特征，中國眾多企業對低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什么天天喊轉型但卻收效甚微的關鍵原因。

特別應當提醒的是，對于這些企業來說，這不是短期的流動性危機，而是由于盈利能力被摧毀而導致的債務危機。短期的流動性危機，可以通過中央銀行釋放流動性而獲得舒緩，因為在未來這些企業還可能盈利，因此債務可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因為這些企業不再能夠恢復盈利，任何新增貸款非但無濟于事，而且會導致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關門倒閉，恐怕別無他法。很容易推測，隨著低成本和高增長時代的終結，這種盈利能力的喪失，將是中國企業界非常普遍的現象，而由此引起的債務危機也將是普遍的。對于一個對高速增長已經習以為常的國家，無論銀行還是企業本身都有一種思維慣性，他們總是將過去的經驗簡單套用，誤以為目前的困難只是暫時的流動性危機，高速增長很快就會重新回 來，咬牙挺過去，前面就是艷陽天。