次貸危機(jī)劇痛在前，大部分中國問題的觀察者，也將中國危機(jī)的關(guān)注點(diǎn)聚焦在金融環(huán)節(jié)以及房地產(chǎn)問題上。但如細(xì)查中國內(nèi)部的政治經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，我們得出的結(jié)論是：在中短期內(nèi)，中國最為脆弱的環(huán)節(jié)不是其金融機(jī)構(gòu)，而是其實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以，如果中國會出現(xiàn)一場經(jīng)濟(jì)危機(jī)，其爆發(fā)的順序可能是先實(shí)體后金融，這與美國次貸危機(jī)恰好相反。

次貸危機(jī)之所以在短期內(nèi)無法重創(chuàng)中國，乃是因為中國金融的防火墻所致。不幸的是，中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)與全球市場體系的融合卻是異常緊密的。這就是說，次貸危機(jī)所反映所加深的全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)危機(jī)必然會通過實(shí)體層面深刻地影響中國經(jīng)濟(jì)。這是一個緩慢的，但卻長期的危機(jī)。不具有奪人眼球的震撼力，但卻可能比金融危機(jī)更加致命。可以大致描述一下這個鏈條的基本線索：全球?qū)嶓w危機(jī)—次貸危機(jī)—加深的全球?qū)嶓w危機(jī)—中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)—中國的金融及其他危機(jī)。

盈利能力的喪失

中國以國有銀行為絕對主力的金融體系之所以不太容易首先爆發(fā)危機(jī)，首先是由于它們的高集中度，一旦風(fēng)險出現(xiàn)，政府可以迅速出手救助幾家大銀行而穩(wěn)定局面。其二，中國的銀行業(yè)憑借其壟斷地位在過去若干年中積累了大量的利潤，短期內(nèi)經(jīng)得住消耗。其三，金融監(jiān)管部門出于對1990年代金融壞賬再現(xiàn)的高度警惕，在最近兩年督促中國銀行業(yè)及時補(bǔ)充了大量資本。這一切，讓中國的金融系統(tǒng)看上去似乎固若金湯。反觀中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)，情況就遠(yuǎn)沒有那么讓人放心了。

雖然不能否認(rèn)中國企業(yè)的生產(chǎn)率在不斷提升，但中國大部分企業(yè)的主要盈利模式仍然是低成本優(yōu)勢。這實(shí)際上也是被有些人搞得神乎其神的中國模式的核心部分。然而，一面是經(jīng)濟(jì)增速的下降，另一面是不斷攀升的各種成本、通貨膨脹及資金成本（利率），這種中長期條件，對中國許多企業(yè)盈利能力所構(gòu)成的打擊將是摧毀性的。這種低成本盈利模式在中國引以為傲的制造 業(yè)中尤其普遍。很多人將希望寄托在這些企業(yè)的轉(zhuǎn)型上，但這種轉(zhuǎn)型不僅極其痛苦而且充滿不確定。任何轉(zhuǎn)型都是過去路徑的某種中斷，而這種中斷必然要以一部分經(jīng)濟(jì)主體的死亡作為代價。作為中國過去30年高速經(jīng)濟(jì)增長的本質(zhì)特征，中國眾多企業(yè)對低成本模式具有高度的路徑依賴。這也是為什么天天喊轉(zhuǎn)型但卻收效甚微的關(guān)鍵原因。

特別應(yīng)當(dāng)提醒的是，對于這些企業(yè)來說，這不是短期的流動性危機(jī)，而是由于盈利能力被摧毀而導(dǎo)致的債務(wù)危機(jī)。短期的流動性危機(jī)，可以通過中央銀行釋放流動性而獲得舒緩，因為在未來這些企業(yè)還可能盈利，因此債務(wù)可以得到償還。但盈利能力被摧毀則是完全相反的情形，因為這些企業(yè)不再能夠恢復(fù)盈利，任何新增貸款非但無濟(jì)于事，而且會導(dǎo)致越來越多的壞賬。在這種情況下，除了關(guān)門倒閉，恐怕別無他法。很容易推測，隨著低成本和高增長時代的終結(jié)，這種盈利能力的喪失，將是中國企業(yè)界非常普遍的現(xiàn)象，而由此引起的債務(wù)危機(jī)也將是普遍的。對于一個對高速增長已經(jīng)習(xí)以為常的國家，無論銀行還是企業(yè)本身都有一種思維慣性，他們總是將過去的經(jīng)驗簡單套用，誤以為目前的困難只是暫時的流動性危機(jī)，高速增長很快就會重新回 來，咬牙挺過去，前面就是艷陽天。